可轉債上市及轉股日的異常收益探討

可轉債上市及轉股日的異常收益探討

摘 要：本文對可轉債上市及轉股日前后異常收益分析表明，上市初期累計異常收益與現金流因子成顯著正相關，與營運因子成非顯著負相關。本文認為，上市初期可轉債累計異常收益部分由可轉債本身因素來決定，部分由市場的非有效性與心理因素來決定。而轉換期前后的累計異常收益完全是由市場的非有效性與心理因素決定的。在轉換期前后，公司基本面信息與轉債條款信息已在定價中得到反映，轉換期前后累計異常收益完全與這些信息無關，可轉債價格的異常變化也與這些因素無關。 　　關鍵詞：可轉換債券，可轉債股性，轉股，轉股收益　　引言　　擬發行可轉債對股票價格的影響是國外研究的重點，多數學者稱之為宣告效應。國外學者研究主要分為兩個方向：美國可轉債市場和美國以外的可轉債市場。　　Abhyankar和Dunning（1998）對英國市場1986年至1996年間三種不同類型的可轉換證券宣布發行后對公司價值的影響進行研究表明，不同類型的可轉換證券宣布發行對股東財富都有明顯的負的影響。Burlacu(2000)研究了141個法國可轉債發行公告與股權成分的關系，研究結果指出可轉債發行公告意味著顯著的負市場反應。Greiner、Kalay 和Kato (2001)對1982年至1992年1357個日本的可轉換債券進行了研究，發現在宣布發行可轉換債券之后，公司股票價格會有不顯著的正的反應，有時會有顯著的正的反應，平均異常收益率為0.23%。　　孟輝、徐峰（2004）以2004年底已發行上市的31只可轉債發行公司為研究對象，得出公司發布可轉債發行公告并不能帶來異常收益率，但在區分股性與債性的情況下發現，顯股性轉債發行公司可轉債發行公告能給正股帶來顯著的超常收益率，15天累計超額收益為4.09%，而顯債性轉債發行公司則剛好相反，15天累計超額收益為-5.37%。　　目前，國內外尚無人對轉債自身在特定時期出現的異常收益即價格異常變化的情況進行實證，本文試圖對此進行實證，并在區分股性與債性的情況下進行進一步分析，以發現股性與債性不同下可轉債定價特征的不同，并對其進行解釋。　　研究方法　　本文采用事件研究法，分析事件是否對轉債價格產生沖擊而產生異常收益。基本原理是，在事件窗口內估計出由于事件發生而帶來的非正常收益率，并檢驗此非正常收益率是否顯著不為0，以確定該事件對轉債價格是否有顯著沖擊。若有顯著沖擊，研究影響沖擊的因素。這里，將轉債上市和轉股日定義為事件。　　研究異常收益就需要估計正常收益，t時刻第i只轉債收益率為：R_it=logB_it-logB_it-1，B_it為轉債價格。　　定義τ=0為事件發生日，τ=T₀ 1至τ=T₁為估計窗口，τ=T₁ 1至τ=T₂為事件窗口，τ= T₂ 1至τ= T₃為事后窗口。　　采用市場模型，對估計窗口轉債收益率與市場組合收益率進行回歸分析，R_it=α_i β_i·R_mt ε_it。然后，利用估計的與，計算事件窗口的“正常收益”，即，由此得出事件窗口的異常收益率：。　　根據事件窗口的異常收益（AR_it）、對轉債加總的異常收益（），得出對時間加總的累計異常收益（），從而得出轉債上市初期及轉股日前后累計異常收益的變化情況。　　為簡便起見，采用T檢驗法。樣本轉債在事件窗口的“平均累積異常收益”表示為：，N為樣本轉債數目。統計檢驗為：。統計量T為：，S為樣本的標準差。通過上述T檢驗值，判斷CAR是否顯著不為零。

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